经济学家的投资理论

　　20年代，一代师凯恩斯在其巨著《就业、利息和货币通论》中对股票投资作了很简单而轻松的描述，他用类似击鼓传花似的游戏来解释股市投资中的风险，并且用选美来解释股票投资的机理。凯恩斯认为，股票选择好比从上刊出的相片中选出大家的，由于选美是谁的选择结果与大家的选择结果相同或最接近谁就获，因此，选美者实际并不选择他自己认为最美的人，而是选择他猜测他人认为最美的人。凯恩斯的这种“一致叫好”的股票投资理论从合方面考虑与冯?诺伊曼（JohnVonNeumann）的博奕论在原理上有相同之处，但这种理论反映了股票投资中的“羊群心理”，作为实际操作技巧的“相反理论”，认为股票“一致叫好”之时正是股票派发之时，这是凯恩斯的股票投资理论没有引起学术界重视的原因。

　　在对巴黎股市和美国股市变化过程的长期研究基础上，1900年巴里亚在博士论文《投机的数学理论》中提出了有效率市场，股价具有随机性，期权期货对股价变化有平衡作用，时间越长股价波幅越小等观点。尤其是关于股价随机变化没有规律的观点，无论在当时还是在现在，对股票投资以及相关的投资基金管理和咨询业务都有重要影响，成为后来许多学者研究的一个课题。根据巴里亚的理论，由于股价变化的随机性，关于股票投资的任何咨询意见甚至内幕消息都是多余的，股票投资选择应该用抽签等方式确定，而不需要考虑后才决定。马里亚的天才观点由于多种原因在50年代中期才被学术界发现和肯定。

　　如果股市是可测的，脸上的痣图解那么为什么会出现1929年的华尔街大股灾呢？如果投资顾问能成功预测股市，为什么自己不投资而把赚钱机会介绍给别人呢？对这些问题的思考使考尔斯对专家测市能力产生怀疑，通过对1929年至1944年15年内专家们所作的6904次预测的验证性分析（看好与看淡的比率为4：1，而实践期内股市下跌一半），考尔斯得出了股市不可测的结论。30年后学术界以更精密的方法和高深的数学对股市可测性作同样的研究，也得出了与考尔斯相近的结论。考尔斯对股市可测问题的研究努力还使他出巨资成立了考尔斯经济委员会，这名经济学家，而且这个委员会还设计了一种反映大市的普通股指数，成为后来各种反映股票市场整体运行状态的指数的基础。

　　值得注意的是，持股市不可测性观点的除西里亚、考尔思外，还有获坚（HolbroodWorking）、肯杜尔（M．Kendall）等人。获坚对投资学的最大贡献是把商品期货的价格变动绘成走势图，并通过分析了走势派的假设，得出股价在很大程度上是随机变化的结论，获坚曾经把股价变化的实际走势图和随机走势图给专业投资经理分辩，结果经理们仔细研究后，也没有作出正确的判断。

　　投资理论在大股灾后较长时期没有重大进展，1952年年轻的马可维茨发表的简短的关于投资组合选择的论文引起了投资理论的，马可维茨本人也因此获得诺贝尔经济学。投资组合理论在传统投资回报的基础上第一次提出了风险的概念，认为风险而不是回报是整个投资过程的重心，并且论证了通过有选择性地组合投资能够有效地降低风险的观点。

　　杜宾虽然也获得过诺贝尔经济学，但他的投资理论不过是强化了凯恩斯的投资理论和使马可维茨的组合投资理论有更广泛的包容性。杜宾的可分性定律指出，投资者进行投资决策应该分两个层次考虑，首先是必须决定持有多少高风险股票和相对低风险的债券或现金（马可维茨只涉及了风险性资产），这种决定与投资者的个性、财政情况等因素有关。其次是投资者要选择组合投资中的风险性投资项目，按马可维茨的方法选择股票，得到较高的预期回报和较低的风险。

　　更普的理论贡献体现在他1964年发表的《资本资产价格：风险市场条件下的市场均衡理论》中，在这篇论文中，夏普将风险数量化，提出用“β”分析一种股票和其他股票的共有风险，用“a”分析一种股票或投资组合本身特有的风险，这两个概念给股票投资分析带来了性变化；夏普提出了简单而实用的风险性投资均衡理论：资本资产定价模式，指出投资的回报来自该投资项目的价格波幅，要在波幅中获利，意味着必须低买高卖，即高收益对应于高风险，而风险可以通过分散投资的方法减轻或回避。

　　诺贝尔经济学得主萨缪尔森在金融投资方面也有一定的贡献。1965年，萨缪尔森通过对人类行为如何改变预期及预期如何改变投机性价格的问题进行了研究，并由此发展出预期假设，在这个假设之下，虽然股票的价格会随机波动，但最终会反映有关商品或股票的真实价值，理想的价格称为影子价格。萨缪尔森的影子价格理论后来被费沙?布烈克（FisherBlack）等人，认为在实际市场上缺乏使投机性价格接近真实价值的条件，这是今天股票投资中较少使用影子价格这个概念的原因（但影子价格的概念却被工商业界和广泛使用）。但是，在当时较多学者都指出股市不可测的时代，萨缪尔森的观点至少在理论上为专业股票投资人员提供了挺起胸膛从业的勇气，而且后来的威廉土（P．Williams）的股息决定股价的理论实际上是对影子价格理论的证明。

　　范玛对股价也是持随机变化观点的，但范玛对一些极端走势派观点者完全不顾信息变化对股价走势的影响又极其反感。1992年《华尔街日报》刊出了专家选股和掷标随机择股的股价涨幅对比，结果是测验期内专家选取的股票上涨50．6％，而掷标选取的股票上涨了72．9％。范玛证明一个功能良好、竞争性强的股市将及时把所有有关信息反映在股价上，这种反应迅速的股市就是有效率市场。有效率市场的概念为今天我国证券市场运行和管制提供了一定的理论基础。

　　面对股价的暴升急跌，威廉上沿着萨缪尔森的思探讨股价决定的因素，并在熊彼特（H。Schumpter）则等三位大师的指导下提出了股息决定股价的理论，威廉士认为，投资者购买股票是因为预期该股票价格会上涨，而上涨的依据又是预期该种股票能带来股息回报，股息按长期债券利率的折现值就是股价，通常我们按市盈率确定股价就是以威廉上理论为基础的。

　　米勒关于资本结构的MM主要提出了两项观点，一是证明在特定条件下，不司是以负债还是发行股票的方式筹措资金，并不影响公司的市场价值。这个观点了企业负债越高，风险越大，要束回报越高的传统思维。第二是提出了单一价格定律，即两种类似资产的成本必定相同。这个发现提示在一个组合投资中两种风险相同的股票因为提供相同的报酬而同价。MM为企业资本结构设计提供了一种新思维，特别是后来经过修正的MM对企业资本结构设计有直接应用价值，为投资者进行正确的股价估计和公司制定合理的分配方案提供了理论依据。

　　罗斯1976年在对资本资产定价模型进行的基础上，发展出了一套“套利定价理论”。这种理论提供了一项计算股价对通胀率、利率以至经济增长率等因素变化的反应公式。在这种公式中，有一个催生了所谓投资衍生工具的期权概念。持有期权意味着可以在以后以原来确定的价格购买股票，但期权持有者可以在指定的时间到来时放弃行使。期权的预期价格与现价无关，而且使用期权可以将两种高风险的股票组合的风险降低为零。

　　上述经济学家关于股票市场运行和股票投资的十一种理论看起来有明显的差异，实际却是始终围绕股市可测性这个中心展开的。凯恩斯、巴里亚、考尔斯、范玛等经济学家对股价变化是持不可测观点的而马可维茨、杜宾、夏普和罗斯主要从风险的角度研究了股票投资的方法，实际对股价变化是持可测性观点的；萨缪尔森、威廉土和米勒研究了影响股价变化的因素，实际也就是认为股价变化是可测的。

　　必须指出，除经济学家对股票投资进行了理论探索外，一些股票投资专家也在理论上围绕上述问题进行了实用性探索。比较有代表性的是道与琼斯（Dow＆Jones）的股票指数。道，琼斯指数于1896年5月诞生，作为一个指数，它巨大的实践价值已经为我们所明确，这里所要指出的是它的理论意义。查尔斯?道创造出这个指数反映了以他为首的一批实际投资者对股市可测性的信心和实践探索。正是道?琼斯指数所显示的对整体股价变化的代表性使股市预测成为学者研究和投机者探讨的长期热门问题，并且形成了最早的主要从操作方面研究股市变化的道氏理论。道氏理论指出：股价表现将充分反映一切值得市场知道的消息，反过来就是说，对市场消息的判断可以预知股价变化。这是后来靠专业性投资技巧获利的投资基金产生和投资咨询业产生的理论基础。此外，米尔根（MichaelMilken）垃圾债券的发明使美国资本市场进入了所谓“核战时代”。垃圾债券的产生既有机构投资者和一般投资者对高回报的追求，又有利息税前支付所产生的所得税抵减所产生的足够的现金流量吸引。垃圾债券的发行使小企业能够以杠杆方式收购大企业，提高企业的财务杠杆作用效果，在猛烈地冲击美国股份公司制度的同时使股票投资中的不确定性因素增加，而股价变化幅度增大和可测性降低又使股票投资甚至整个资本市场更富于刺激性。